個股研究: SOHO中國 III [拿地能力]

在SOHO中國成功上市還不到一個月的時間，於我剛確信SOHO中國的未來發展模式之際，增加2項發展項目的消息已正式確認及公告!

從這次的土地發展公司收購(前文提到的模式)，我們可以了解更多SOHO的拿地能力

1) 光華路SOHO 2項目，原址為爛尾樓項目"民源大廈"，座落於極其成功的光華路SOHO對面，其總建築面積約為180,000平方米，於2009年2月完成項目總收購代價為人民幣1,029,802,380元，每平方米5721.12人民幣。

以光華路SOHO為準則，從招股書的資料(附錄四-物業估值, IV-27,IV-28)得知其總建築面積約為75,766平方米，於2007年2月完成的項目總收購代價為人民幣556,313,961.91元，每平方米7342.53人民幣。

若不更改土地使用權的建築面積，及假設其總建築面積與銷售面積的比例相約，則光華路SOHO 2項目的土地成本比1期還便宜1621.41人民幣，或22%!!

2) SOHO北京公館項目，位於中國北京朝陽區新源南路5號有66,333平方米的建築面積，約53,600平方米為可售面積的高檔公寓住宅，由世界著名的德國GMP建築師事務所的當代建築大師曼哈德﹒馮﹒格康先生主持設計。由於項目結構及外立面已經完成，SOHO中國再投入的金額也只有把SOHO北京公館的內觀裝修成購買SOHO中國物業的買家所預期的標準的生額外成本。
項目的收購價為人民幣1,412,698,875元。假設其後期的成本為100,000,000，則每平方米成本為28222人民幣。

假設以北京豪華公寓的房價約每平方米4萬元人民幣把 SOHO北京公館項目推售，其毛利已有每平方米11778人民幣，或41.7%!! 而這項目最精妙之所在，是能於2007年未/2008年頭入賬! SOHO 做的，是把項目以SOHO的品牌包裝再推售!

SOHO中國與北京華遠房地產的項目收購，除是次兩個項目外，之前的還有尚都SOHO! 還有與 "首創" 收購三里屯，與"崇文區國資委" 收購天安門南（前門）項目。

個股研究: SOHO中國 II [發展模式]

如股神畢菲特所言，看待股票投資若能以自己做生意般了解其詳，則就算未能事半功倍，也心安理得!

對於SOHO中國的最大風險之一: 未能拿取優質的地段發展，一直放心不下。但最近收集得來之消息加上反復思量，我想我可以放心把它作重點投資了。

我相信SOHO中國的發展模式大致如下:

1) 透過正式的土地拍賣，從市場上以競價方式取得項目發展
2) 透過與土地發展權擁有者共同合作，以SOHO的品牌及中國商業項目建設的經驗及並優秀的銷售團隊一同發展，達到雙嬴局面 -- 土地發展權擁有者能增加土地價值，SOHO中國則有土地項目發展
3) 透過收購其他的沒有競爭能力土地發展公司以取得其優質地段項目，改造及加以發展

而第2項正正是SOHO中國能充分發揮其優點之所在: 品牌! 加上其他土地發展權擁有者更希望與SOHO中國合作，原因在於管理層的項目發展經驗、及其誠信，都增加合作成功雙嬴的機率! 這模式亦能降低土地成本過高的問題，以保持毛利

維持原來估價: 9.48元是理想的收集價格

[參考資料]
潘石屹首次袒露兩次上市曲折 (重點資訊在於最後一段)
改變慣有策略主攻土儲 SOHO中國"不爭地王"

個股研究: SOHO中國 [營運模式]

[商業模式]

• 購買土地 --發展土地--> 銷售、租售物業
• 透過 i) 土地升值 ii) 房產升值 iii) 項目增值 iv) 租金回報收益 來提取利潤

[清晰的品牌戰略]

• 定位清晰，專注於 "北京" 發展 "高品位" "商業項目" ，以發展 SOHO中國品牌為極具活力的時尚品牌 及形象
• 二零零六年獲《財富》雜誌（中文版）選為中國「最受讚賞的公司」之一
• 從過去三年，約一半的預售額來自客戶再度購買或老客戶推薦，可見品牌忠誠及其滿意度的表現

[優秀的團隊]

• 有經驗富策略的銷售人員(如透過網上競拍物業以吸引媒體報導)，能確保在一定時間及回報下賺取利潤 (預售率在 98% 以上)
• 過去的數據說明團隊有分析地段優勢的能力(建外SOHO, 朝外SOHO 的CBD地段)，預測到不同地段的人流改變，解讀政府的發展方向，及其成功率

[營運採取的策略]

• 以每項目的發展年期約2年內，保持著高資產周轉率，減低其營運的資金需求，以減少資金佔壓，又增加效益
• 把資金集中發展個別地段，以減低其發展項目推銷的費用，能確保其高毛利率
• 未來發展項目的 銷售 / 租售 比例約為 50:50 (e.g. 三里屯)，以保持有一定的現金流 及 透過房產升值不斷提高公司融資能力

[成長的種子]

• 在金融業的加速對外開放，國內企業的不斷成長 (擴充營業...如國壽)，都在對寫字樓需求的增加
• 在中國人均收入增加，對生活質素的提高，都使得在中國境內進行零售銷售的吸引力不斷增加
• 與住宅項目的高炒賣性質相比，商業項目來得更實質及穩定，盈利性大，風險系數低

[風險]

• 尚都SOHO 一期的錯誤策略展示 SOHO忽視了對商業物業管理的重要性
• 與住宅發展不同，商業項目的重點在於優秀的地段! 其他發展商或會因惡性競爭而以天價競投數目不多的優秀商業地段，以限制 SOHO中國的發展空間

[其他]

• 潘石屹曾說過：「人總是太相信自己的耳朵，而不相信自己的眼睛。很多人會選擇相信別人說的，但對自己親眼看的，卻疑真疑假。」話說很多年前的一個晚上，潘石屹俯瞰京城，赫然發現燈火和繁華度有密切關係，而作出了有利的判斷，親身驗證相信自己眼睛的例子。而這方法用於今天的住宅項目: 當大家在晚上到那些近年近年落成的住宅項目，會發現它們不少以單棟計有燈火比無燈火的比例會有30:70之比。
• 我認為潘石屹分析商業地段的見解正確。以現時的情況，也只有北京，上海兩地有其發展價值。這可以這兩地的不同物價如酒店住房、飲食開支等方面考察。會有人以為天津是發展商業項目之地區，但兩地的消費層與人流層其實是幾碼子的事。再者，可以以各名店的進駐分怖得以知之。
• 透過土地升值而提取利潤是過去式的(e.g.: 中渝置地)，且非經常性。以地產發展商能透過增加項目增值來提取利潤作為長線投資目標則相對較低風險及可取。
• 地產公司應以其土地發展項目能產生的銷售額為著眼點，而非純粹以土地儲備來衡量。如 世茂房地產 除上海及北京地區項目外，其他的只能以約 8,000RMB 每平方米售出。而 朝外SOHO 及 SOHO尚都 以平均 27,000 RMB 每平方米售出，是前者的 3倍多。
• 地產行業中租金回報水準是最為真實地反映該項目價值的因素

[估值]

• 據匯豐證券的研究報告預測07年及08年的純利，分別為16.51億及19.25億元人民幣
• 如果包括前門的項目則08年的盈利會增加至26億元人民幣
• 總股票份數: 5,232,413,000股 (包括超額配股權發行的任何股份)
• 2007每股盈利: 0.316元人民幣
• 2008每股盈利(不包括前門的項目): 0.368元人民幣
• 2008每股盈利(包括前門的項目): 0.497元人民幣
• 以2007年PE30計, 每股9.48 (以這價格左右為收集價格)

[資訊連結]

• 新地產大講堂第一期：制度創造價值
• 新地產大講堂第三期：商業地產的銷售與出租
• 潘石屹：一位房地產商的"空間"
• 揭示三里屯轉變的背後 三里屯SOHO將崛起

個股研究: 真明麗 (待續)

[公司策略 ]
真明麗LED燈已開始進入大陸內銷市場，目前占營業額大約一成，規劃2年後達到30％。

真明麗採購LED芯片量非常龐大，單價低

Royal Philips Electronics在LED照明業務的ODM夥伴

做全方位的燈，包括照明，裝飾，避免集中在單一產品

集團現時的燈具產品逾1萬種，客戶逾3000個，橫跨80個國家

目前編制內就有三百多位研發工程師，每年有上千種新品問世，並且有一半利潤來自新商品。

真明麗目前的生產流程，除了上游原料晶磊還必須向台商晶元、國聯等廠商採購外，包括產品設計，LED封裝、切割，各種零組件生產，都一手包辦，壓低成本

[公司景況]
LED新廠房提前於7月投產，估計每月產能可倍增至2億個

[品牌]
加強發展品牌銀雨（Neo Neon）

[成長空間]

• 產能又在急速提升，從去年1億個，達到今年2億個，後年預計達4億個
• 在天津空港加工區建設LED芯片研發中心和生產基地、高端產品制造基地。該項目分兩期建設，一期投資5,000萬美元，總投資9,000萬美元，8月份正式開工，計劃明年(2008年)底竣工投產，三年內產值將超過20億元人民幣，以達到招股書中提到的月產LED400,000,000的目標(目前為180,000,000)。

[前景]

• 未來LED需求的保障: 因為能源危機、地球暖化，歐盟、澳洲各國都不約而同地修法，在2-3年內逐漸淘汰鎢絲燈泡
• LED產品技術要求高
• 環球的客戶減少銷售的風險
• LED燈的主要成本為LED芯片，佔銷售成本13％，毛利率高達54％

[市場經濟專利]

• 薄利多銷
• 生產規模不斷擴大，降低成本提高品質，達到經濟效益，令新生產商無利可圖
• 不斷擴展新市場，增加客戶及產品類別

[數據分析]

• Net Profit Margin: 5.15%->14.71%->20.65%

在2007年的上半年業績可留意純利率有否在LED佔業務比重擴大下持續擴大純利率至25%-30%

• Inventory Turnover : 4.14->4.43->2.5

希望在不斷擴產的這個擴張期存貨週期不至再惡化，保持在3以上為佳

[投資回報率]

待續

[存在風險]

• LED晶粒生產商過份集中，亦存在LED晶粒供應不足這外部因素的瓶頸，限制其增長以致投資回報不如預期
• 勞動成本大幅上漲，減少增長而減少預期回報
• 存貨有增多之趨勢，令資金周轉率下降
• 去年底因為LED侵權Color Kinetics 而達成的協議的影響，似乎還有待觀察

[參考資料]

工商時報: 真明麗集團總裁樊邦弘：3到5年內 鎢絲燈將消失

樊邦弘的故事 - 馬克思信徒　蛻變全球燈帝

Philips Buys Color Kinetics in Blockbuster Acquisition

個股研究: 招商銀行2007年的中期業績分析

2007年招商銀行的半年報告 (境內版)

(國內版比香港的版本列出更多的有用資料, 如十大往來客戶)

具啟示性的數據如下:

股本回報率: 21.4% (上年度為 12.32%)
成本收入比: 39.8%，下降4.3%
=>顯示招商銀行的經營效益在顯著增強，特別在經濟發展強勁的環境下將加快成長

貸款額增長: 11.3%
=>與中銀監的國內銀行貸款增長全年15%內的目標還有4% 增長空間 (可參考 中銀監目標全年新增貸款增長15%以內 一文)

不良貸款率: 1.66%，"次級"、"可疑"、"損失"類同時下降!!!
不良貸款準備金: 177.13億，上升8.79%
覆蓋率: 169.97%， 升34.36%
=>表明招商銀行的風險控制能力強勁
=>減輕未來撥備提取壓力，其資金能運用於準備金以外的項目，加速成長

儲蓄活期增長23.2%， 定期減少7.8%，儲蓄活期佔比56.80%
=>招商銀行的客戶資金利用率高，其應用範為包括投資活動，為非利息收入成長的領先指標

淨手續費及佣金/收入比: 15.2%，上升50%
信託服務手續費、銀行咭手續費、代理服務手續費分佔26.5%、25.8%、22%，同比升921.8%、84%、147%
=>亦顯示客戶質素佳，接受招商銀行的不同類型產品與服務
=>顯示招商銀行的定位為市場接納
=>拉近國際銀行非利息收入比30%的目標
=>提高營業收入的穩定性，減低受利率的影響
=>信託服務手續費明顯受惠於券商集合託的快速增長及QDII的新規則 (託管品種包括證券投資基金、券商集合資產管理計劃、企業年金基金、保險資金、信託資金、產業投資基金、QDII、QFII等16類產品)

銀行咭流通戶數597萬戶，增長33.6%
信用咭交易額539億 (2006年全年664億)
=>咭業務的市場佔有率同業競爭激烈下仍能得以實質保持

2007年上半年員工: 24355人 (管理/業務/行政: 3350/18035/2950)，大專以上96.38%
2006年全年員工: 23202人(管理/業務/行政: 3086/17223/2893)，大專以上87.92%
=> 在銀行業專才短缺的環境下仍能招攬足夠的要員，確保業務的擴張能力

債券投資中，美國次級房貸證券的金額: 0元
=>表明招商銀行的風險控制能力強勁

各大行的2007-2009盈利預測
瑞銀: 0.9, 1.26, 1.62 元人民幣
美林: 0.761, 1.07, 1.36 元人民幣
高盛: 0.83, 1.17, 1.46 元人民幣
中信: 0.84, 1.26, 1.76 元人民幣
國泰君安: 0.818, 1.209, 1.534 元人民幣

2007 下旬重點IPO

中國鐵路工程

• 全球第三大建築企業、亞洲最大鐵路及橋隧建設承建商
• 集勘察設計、施工安裝、房地產開發、工業製造、科研咨詢、工程監理、資本經營 、金融信託和外經貿於一體的多功能、特大型企業集團
• 自９７年以來，中鐵工營業額和新簽合同額連年平均增近１００億元（人民幣．下同），０５年分別達到１２６４億元和２０５５億元
• 企業資產為1014億元人民幣

譚木匠

• 人手製各種小木製品
• 全國共有488家加盟店，2006年盈利達２３００萬元人民幣，營業額則達７５００萬元人民幣
• 公司自擁設計隊伍，每年至少推出200種以上新產品，產品涉及126個種類、574個型號、2480種款式
• 2006福布斯中國潛力100榜中唯一上榜的渝商
• 已利用用友ERP－U8網路分銷管理

阿里巴巴

• 內地最大網上商貿平台(另外兩大為慧聰和網盛)
• 強調對買家賣家周到、高效的服務為阿里巴巴吸引客戶的黏性競爭力
• 平台上匯聚了300萬個海外和超過1600萬家中國企業註冊用戶
• 佔據了中國B2B市場近7成的份額，目前其兩個拳頭產品中國供應商和誠信通的續簽率分別為70%和80%
• 為中國的外貿和內貿的縮影
• 2006年的業務收入已經接近20億元,而其B2B業務的毛利率應該在60%-70%之間,淨利潤率應該會有30%左右
• 營業收入主要來自“誠信通”和“中國供應商” 兩類注冊用戶的年費，二者合計貢獻了大約25%及70%的收入
• 截止到2006年6月，“誠信通”的注冊用戶數量達到15萬，以2300元的年費計算，此項收入為3.45億元。按此計算，近一年的營業收入應該在11.5億-17.5億元左右
• 募集的資金將主要用於全球業務的擴張和B2B交易平台的完善

招商銀行成長錄: 信用卡發行量逾1,500萬

噢...招商銀行唔使一年已經令信用卡發行量升左五成...要注意既係交易額仍保持上升...我只係諗到用"超班馬"來形容! 係信用咭業界, 如果我無記錯 招商銀行 係Visa咭發咭量成長最快既保持者...如果唔係Visa又點會比 招商銀行 借佢過橋同 中銀 一齊發2008北京奧運信用咭呢!

嗚...我既建倉十萬股 招商銀行 計劃越來越難了...

招行已發行信用卡逾1,500萬
北京 (XFN-ASIA) - 新華社報道稱, 中國招商銀行(3968.HK; SHA 600036)公布, 自02年12月發行首張信用卡以來, 截至07年7月26日已累計發行信用卡1,500萬張。

報道稱, 去年12月25日招行發行的信用卡突破1,000萬張。

報道並稱, 按照信用卡發行數量計算, 招行佔據中國信用卡發行量的30%。今年以來, 招行信用卡交易額超過600億人民幣; 超過06年全年的水平。

股票的估值 [二]: 深入分析 (待續)

-營運模式: 每種行業皆有獨特的模式, 有著不同的方程式來經營. 了解程式中的"變數"及其"變化"是分析/監察公司盈利走向的關鍵!!!

例: 鋼鐵業 - ?

-行業景氣: 要知道縱然公司有著超卓的管理層, 行業景氣與否對公司的執行力有著重要的影響. 而有著週期性的行業便要了解其 利好週期 與 利差週期 的比例

例: 在06中國股市的財富效應前未能造就人壽, 平安有超一般的盈利

-政策風險: 政府的態度取向淩駕於一切

例: 要保障食物的供應而暫停再生能源的發展, 維持溫和的通脹蓋過於電力公司的利潤

-同類比較: 公司的好與壞絕對要從比較中得知

例: 六行的五級貸款分類, 地產的負債,土儲地區, 資產週轉率

-關連公司: 一如食物鏈, 公司的營運與其關連公司/行業是環環相扣的. 這特性正好能給公司的營運好壞帶來一定的預視

例: 房地產的好景表現著銀行的房貸需求殷切, 也顯示著相關原材料有著一定的需求, 而這情況的大前題是有充足的貨幣供應

-高管質量: 唯有質素高的管理層才能在危難時把企業渡過難關, 景氣時加速公司的成長

例: 匯豐銀行經過亞洲金融風暴

-核心競爭力: ?

-營運數據: 數據是比以上所提到的來得較簡單直接. 可參考畢菲特的選股準則, 因為它們正正表示著以上提到的一些因素.

ROE: > 12
負債比率: <30%
經營所得現金流: 持續增長

股票的估值 [一]: 基本條件

-收集: 這裡所講的是股票的買家是 炒家 還是 價值投資者? 他們是股票的長期收集者, 逢低必買嗎?
-人氣: 它是市場所關注的類別嗎? 市場上有足夠的資訊以增加公司的透明度嗎?
-質素: 公司的管理層是誠實可靠嗎? 他們能為股東們努力提高回報, 創造價值之餘亦減低營運風險嗎?
-價值: 股票的買價是低於其實質價值嗎?

以上為作出一項投資決定(最終能得到充分估值)前的必要考量條件, 缺一不可!!!

在大牛市中, 好股的回調是稍縱即逝, 尤其在香港股市這效率頗高的地方. 而好股, 不時會有意料之外的驚喜的!!! 在好股的大前題下, 買這類股份必定要快, 狠, 準!!! (分注購買也可減低大升大降的風險) 否則便功虧一簣, 在有限的時間內作出的資料搜集及分析便白費了.