貨幣度量沒有問題

來源:《財經》　作者:王慶, 為摩根士丹利大中華區首席經濟學家

官方統計的M2增速的放緩，主要反映的是貨幣需求的放緩，而與不是貨幣度量上出了問題。原因在於，2006年以來，迅速繁榮的股市使得中國的貨幣需求函數發生了深刻變化，人們提取銀行存款投資于股市，因而降低了貨幣需求，從而引起經濟整體貨幣需求的增長放緩

在《財經》雜誌2007年第13期(6月25日出版)刊登的題為“貨幣度量有問題”文章中，宋國青教授指出一個很重要的現象：2006年下半年以來，M2(廣義貨幣)的增長率顯著低於銀行外匯佔款與貸款之和的增長率。由此，宋教授得出的判斷是，貨幣的真實增長速度，要比中國人民銀行公佈的M2的數據顯示的高很多。

筆者也注意到了這一貨幣量統計數據上的變化，但筆者對其的解讀結果與宋教授有很大的不同。

筆者認為, 貨幣度量沒有問題,“問題”出在了貨幣需求函數的變化上。需要討論的是：M2的增速放緩到底是什麼原因？宋教授文中判斷是，貨幣度量出了有問題。如果能準確度量的話，廣義貨幣的增長速度實際上比較高；在其他條件(包括貨幣需求)保持不變的情況下，較高的貨幣增速，會在未來產生較大的通貨膨脹壓力。換句話說，貨幣供應量的增速被官方的M2數據低估了，未來的通漲壓力要比官方的M2數據所反映的大。

筆者認為，官方的M2增速的放緩反映的是貨幣需求的放緩，和貨幣度量沒有太大關係。首先，有必要在概念上澄清一點，我們所觀察到的M2的統計數據，既不是貨幣供給也不是貨幣需求，而是二者相互作用的事後結果。一般來說，貨幣需求涵數在短期內是比較穩定的，所以觀察貨幣政策及其影響時，人們往往把M2的變化看成貨幣供給變化的反映。這也就是為什麼當M2增速較快時人們擔心這可能意味著貨幣供給會快於貨幣需求，從而可能產生通漲壓力。

但中國貨幣需求近來卻的確發生重大變化。長期以來，中國貨幣需求的變化，除了反映一般意義上的貨幣需求以外，還反映了中國居民對金融資產的需求。由於資本市場(如股票及債券)的不發達甚至缺位，中國居民只好通過增加銀行存款的方式來達到持有金融資產的目的。長期以來，中國的M2增長速度明顯超過名義GDP的增速，中國的M2佔GDP的比例高達160%，是世界上最高的國家之一。這正是因為M2中的相當一部分反映的是超出一般貨幣需求以外的對金融資產的需求。

中國的貨幣需求函數所發生的深刻變化始於2006年。迅速繁榮的股市為中國居民提供了一個重要的金融投資渠道，在現實中，就表現為人們提取銀行存款投資于股市。這樣一來，人們為了持有金融資產而產生的貨幣需求就會降低， 從而引起經濟整體貨幣需求的增長放緩。筆者認為，官方統計的M2增速的放緩，主要反映的是貨幣需求的放緩，而與不是貨幣度量上出了問題。

在這一問題上，台灣的經驗很有借鑒意義。在1987-1990的四年間，台灣的股指飆升了九倍， 同時台灣的M2的增速也從1987年的23% 大幅下降到1990年的11%！而且，M2的增速在如此短的時間內下降如此之快，卻並未造成通貨緊縮效應，相反，台灣的CPI從1987年0.5% 左右跳升到1990的4%。一個重要原因是, 股市泡沫引致貨幣需求下降。換句話說，儘管貨幣供給增速下降，貨幣需求的增速下降的更快，結果的貨幣條件不適收縮了而是變得更寬鬆了。

由於沒有足夠詳實的統計資料，筆者這裡只能做一個猜測：宋教授文中所提及的，商業銀行對其他金融性公司的負債中未記入M2部分的大幅度變化，也許正是貨幣需求變化的具體體現。

對未來貨幣政策的走向的判斷，筆者的觀點與宋教授大體一致， 即貨幣政策應進一步收緊，但這一判斷的出發點是不同的。筆者的觀點是，由於居民重新分佈其金融資產的構成(即從銀行存款到持有股票), 貨幣需求增長會相對放緩。倘若貨幣政策制定者慣性地沿用過去的M2增長目標，有可能導致偏松的貨幣政策傾向。鋻於此，即使當前官方的M2增速放緩，由於貨幣需求增長的放緩，貨幣供給的擴張速度仍有可能高於貨幣需求的擴張速度，從而導致較寬鬆的貨幣政策環境。所以，繼續保持偏緊的貨幣政策很有必要。

今年以來，鋻於股市的快速發展出乎大多數人的預料，貨幣需求增長放緩的程度也可能出乎各方(包括貨幣政策制定者)的預期。所以，即使央行最終實現年初制定的M2增長16%的目標，貨幣政策仍然可能是偏寬鬆的。

這裡涉及到一個更一般的問題。當前的中國經濟中，資本市場的快速發展，金融創新的層出不窮，這給制定貨幣政策和判斷其適宜性帶來了前所未有的挑戰。在這種情況下，通過關注貨幣數量變數(如M2)來調控貨幣政策，將會越發變得不可靠。現在，也許正是該考慮使用價格變數(如利率或通貨膨脹)作為貨幣政策目標的時候了。如果仍然需要參考貨幣數量變數，也許應該使用比M2更寬泛的貨幣數量定義(如M3)，以期尋求一個與實體經濟更穩定的函數關係。