謝國忠：中國房地產難題有解

來源：中國證券網　　謝國忠/文 (2007年07月11日15:39)

　　房地產市場遭遇的許多問題都源於它在地方政府財政中的作用。要控制房價，房地產開發必須從“土地銀行模式”向“工廠模式”轉型。政府需要鼓勵開發速度和規模，並引入融資工具來支援“工廠模式”

房地產開發須轉型

　　中國的房地產已經迅速成長為一個巨大產業。2006年，房地產開發投資已經佔到了GDP的10％；由於其增長快於GDP增長，因此這一份額還將繼續上升。

　　中國房地產業雖然龐大，但缺少好的制度基礎，也沒有整合到一個深思熟慮的城市化戰略中去。它主要被用來為城市化籌集資金。房地產市場目前遭遇的許多問題（例如高房價，對外資和灰色收入需求的過度依賴等）都源於它在地方政府財政中的作用。中國必須實施整體性的城市化戰略，為房地產市場提供一個穩定的“錨”。

　　中國地方政府不能舉債。當然，通過其擁有的企業，許多地方政府還是已經有了很多借貸。但無論如何，缺乏直接融資渠道，是地方政府希望最大化房價從而最大化其城市建設籌資能力的主要原因。如果地方政府能以其未來財政收入發行債券，那麼它的激勵將會變成最大化長期收入，這與最大化當前收入有著顯著區別。

　　當然，如果所有地方政府都被允許發債，這將在很大程度上導致金融無序。中央政府有必要選擇一些城市，讓其能夠獲得資源。而擁有3000萬至5000萬人口的超大城市，將會在中國的城市化進程中佔據主導地位（參見《財經》2006年第26期“想像5000萬人超級城市”）。只有這樣，才能獲得充分的規模經濟。這些城市應該享有直轄市地位，並擁有發債權。債券市場將會通過對其債券賦予不同的風險貼水，來判斷它們的發展戰略是否得當；中央政府則可以從債券市場的反應，知道這些城市做得是好還是壞。

　　房地產市場發展的合理戰略應當與城市化戰略一致。目前，開發商的經營模式是大量儲備土地——土地銀行——並從土地未來升值中獲利。顯然，金融市場青睞這些企業，它們的股價高企，也能夠以土地為抵押品輕易地貸到款。

　　但對中國的城市化戰略來說，這個模式是不好的。超大城市戰略需要每一次房地產開發的都是規模巨大且迅速的，從而最小化融資成本，並最大化城市建設的有效性。中國需要能夠像工廠大規模製造產品那樣迅速開發大片地區的開發商。

　　從“土地銀行模式”向“工廠模式”的轉變，需要對地方政府和開發商的關係進行調整。最近引入的30％－60％的土地增值稅，對於土地銀行模式就是一個重要的負面激勵。而在正面，政府需要對開發速度和規模加以鼓勵，並引入融資工具來支援工廠模式。政府已經要求購買土地後兩年內必須開發，但在現實中，這個規則很少得到執行——這是土地銀行模式如此流行的原因。如果規則得到執行，它將迫使開發商轉向工廠模式。

　　將房地產開發轉為工廠模式，是房價降溫的關鍵。在土地銀行模式下，如果價格還不夠高，開發商就有激勵去拖延開發時間、縮小開發規模。如果價格正在上升，開發商就有動機去等待，以獲取更高的利潤。對此行為的惟一制約手段就是抽出銀行信貸，但卻很少被實施。所以，一旦貨幣供給走強、信貸易得，房地產價格自然就快速增長，不管市場上有多少開發商都是如此。而與此相反，工廠模式下開發商的利潤率有賴於銷售速度。當房價高時，供給自然就會上升，從而冷卻價格。

　　工廠模式需要發達的金融市場作為後盾。房地產開發的關鍵在於融資。而中國開發商的核心競爭力就在於拿到土地和從國有銀行獲得貸款的能力，也就是說，中國開發商的競爭優勢是他們同政府的關係。如果中國改變政策環境，促使房地產業向工廠模式轉型，現在行業中的很多佼佼者未必能保住他們今天的地位。

　　中國應發展一個成熟的金融市場，以支援房地產業的工廠模式。與此相關的最重要的金融產品，包括資產證券化（assetbackedsecurities）、過橋貸款以及對衝地價波動的衍生品。房地產業是一個資本密集的行業，融資的成本高低對其效率至關重要。目前，房地產主要的融資渠道是股市和銀行，二者的成本都很高。這種融資上的低效率只是暫時被快速上漲的房價所掩蓋，一旦房價不再上漲甚至下跌，中國的房地產開發商可能會大批破產。

　　未來，中國的開發商可能會向兩個方向分化。其中多數專注于開發位於城市中心或條件優越的郊區的高利潤住宅，以及第二居所性質的住宅。另一些企業將發展為服務於大眾市場的，每年開發數百萬平方米房屋的大規模企業。中國市場大概可以容納20到30個這種規模的開發商。他們的競爭優勢在於管理資金，以及統籌眾多的承包商。他們的規模也將大到足以開發基礎設施，也就是說，他們就是城市化的代言人。他們的賬面資產可達數十億元之巨，但大部分屬於債務融資，並且需要頻繁的再融資。

低收入群體住房：三種模式

　　工廠模式將解決目前市場存在的一些問題。特別是在今天，住房對多數白領都還是遙不可及的夢想，這在全世界都是罕見的。儘管缺少來自高收入的白領階層的需求，來自灰色收入和城市拆遷改造的需求還是推高了市場。不過，當過剩的流動性消逝時，中國的房地產市場可能遭遇一場可怕的低迷，甚至可能把銀行也拖下水。

　　不過，即使房地產改革成功，工廠模式成為主流，人口中的相當一部分（比如佔城市人口增長大部分的藍領工人）仍然購置不起房產。為了推動城市化，保持城市穩定，中國可能需要特殊的措施以滿足低收入群體的住房需求。在此，有三個模式可供參考。

　　第一種模式以美國為代表，即依靠廉價土地和廉價汽車來解決大多數人的住房需求。美國土地市場的私有產權特徵最為顯著，對土地用途沒有嚴格限制。靠近城市的土地很容易變成新的城區，土地增值的收益屬於原土地的主人，而不是像中國這樣被政府壟斷。因此，開發商總能買到便宜的土地蓋房子。這就是美國房價收入比僅為3到4，為世界最低的原因所在。當然，這些新的住宅區距現有的城市中心很遠。但擁有和維護汽車的成本在美國也非常低，低收入家庭可以購買遠離市中心的住宅，開車一兩個小時去工作。隨著更多的人搬到這樣的地區，他們就會形成自己的城市中心，居民也可以就近找到工作。這一進程往復進行，使城市向四週蔓延。洛杉磯是這類城市的典型。

　　新加坡屬於第二種模式，其超過80％的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由負責管理住房的政府機構開發銷售的房地產，這使新加坡政府成為該市最大的開發商。新加坡相當一部分土地都是政府回收的，政府回收土地的成本非常低，每平米僅200－300美元（中國更低，只相當於新加坡的十分之一）。即使容積率低到1，政府仍然可以保證其所開發項目的土地成本非常低。同時，新加坡從印尼和馬來西亞輸入勞工，以保持較低的建築成本。因此，新加坡可以以4倍-5倍家庭年收入的價格出售公屋。而且，新加坡的公屋品質可能是世界上最好的，甚至比很多國家的私人住宅都好。

　　第三種模式在香港，大約半數的人口住在公屋中，其中多數是租住的。不像新加坡，香港政府興建的公屋條件非常之差，有些簡直不妨稱作籠子。政府目的在於激勵住在公屋中的居民盡可能努力工作，並從市場中購買昂貴的住房——其均價目前大約每平米4.1萬元人民幣。香港月薪的平均數則大約在1.5萬港幣，中位數大約1萬港幣。顯然，多數人是買不起房子的。
香港和新加坡之間的巨大反差是兩地政治差異的結果。人民行動黨在新加坡獲得執政地位，很大程度上歸功於其推行質優價廉的住房政策；如果人們買不起房子，其統治也就難以為繼。而香港殖民時期政府的權力來自倫敦，沒有這種不安全感。高地價可以幫助政府獲得收益。隨著越來越多的人購買了昂貴的私有住宅，高房價的既得利益集團就會擴大。事實上，在1998年市場恐慌發生後，香港的中產階級支援政府限量供地、恢復房價的政策。

　　當然，香港的穩定也要依靠居住在公屋裏的那一半人口的支援。只要這些居民對未來依然懷有希望，憧憬著買得起私有住宅的一天，這個社會就是穩定的。但未來可能存在變數。香港的GDP剛剛恢復到1997年的水準，並且由於老齡化和相對其他中國城市的高成本，其增長不會很快。我猜測香港不久就需要大規模地改進公屋品質，以保持社會穩定。

中國如何控制房價

　　中國與以上三種模式都相去甚遠。在快速城市化中，如果僅一個城市提供廉價、高品質、易購買的公有住宅，那麼轉眼間就會被來自其他地方的移民填滿。廉價的公有住宅可能很難獲得。因此，政府提供公有住宅只能說是一項社會政策，而不是城市化的加速劑。絕大多數城鎮居民都需要從市場上購買住房。在這一點上，中國更像美國，而不是那些東亞城市國家。

　　因此，保持市場房價在可承受範圍內，是長期內滿足住房需求的關鍵。有了便宜的土地和汽車，美國可以依靠市場提供廉價住宅。中國兩者都沒有。不過，絕大多數城市人口必須依靠公共交通去上班。所以，控制房價的第一要務，就是發展公共交通。這聽起來可能不合常理，因為便利的公共交通會提高附近的地價。但是，擁有好的公交系統可以使平均地價下降。

　　公共交通系統耗資巨大。在美國快速城市化的階段，各個城市可以發行地方政府債券為基礎設施建設融資。隨著城市的發展，稅收收入增加，這些債券得以償還。這樣的良性迴圈在城市的成長階段是可能的。中國的大城市也有條件產生這種良性迴圈。這就是我認為中國應該允許一批城市為發展基礎設施發行債券的原因所在。

　　控制房價的第二個方面，是中國必須鼓勵房地產業向工廠模式轉型。當房價快速上漲時，該城市的政府應當迅速增加土地供給。當然，這種模式成功與否，要看當地政府給房價降溫的決心有多大。如果地方政府依賴賣地收入滿足資金需求，他們降低房價的措施就很難有誠意。如果不允許地方政府舉債，地方政府穩定房價的政策可能永遠只會停留在口頭上。

　　為了激勵地方政府從長遠利益著想，中國應當考慮開徵1％－2％的房產稅（propertytax）。此項收入可以用作基礎設施建設債券的償債擔保。債券的規模可以達到此項稅收的10－20倍，這就足以滿足基礎設施建設的需要。

　　第三，中國需要成立一個特殊的住房貸款機構以幫助低收入家庭。比如美國的聯邦國民抵押貸款協會（FannieMae），就是美國政府資助的一個專業公司，它從商業銀行手中購買按揭債權，並將其資產證券化。因為享受到政府的保護，其融資成本非常低，這樣節約下來的成本可以轉化為購房者的收益。這種收益只能由按揭在一定規模內的借款人享受，以保證福利分配給中低收入家庭。

　　總之，中國應當集中資源建設25個－30個超大城市，以完成城市化進程。這些城市應當享有發行債券的權利，來滿足發展基礎設施的融資需要。這些城市的房地產業應完成從土地銀行模式向工廠模式的轉型。地方政府應當依靠徵收房產稅而不是賣地來擔保他們的債券。這樣的城市化戰略將讓住宅的價格更易承受（例如5倍-8倍于家庭年收入），而城市中也將充滿就業機會。

（《財經》雜誌）